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第04章 公司投资决策共128页文档

发布时间:

公司金融
武汉大学经济与管理学院
1

第四章 公司投资决策
一、资本预算基本方法 二、净现值法的实际应用 三、不确定性分析 四、公司投资与战略 五、公司投资理论
2

一、资本预算基本方法
? 净现值( NPV ) ? 投资回收期( Payback Rule ) ? *均会计收益率( Average Accounting Return ) ? 内部收益率( Internal Rate of Return ) ? 盈利指数法( Profitability Index )
3

CFO决策工具
CFO决策工具统*峁

SOURCE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,”

Journal of Financial Economics 61 (2019), pp. 187-243.

4

(一)净现值法

? 定义: 按照一定的折现率,将项目各年的现金流量折 现到项目期初的现值累加值。

? n
NPV?
t?0

(CI?CO)t (1?r)t

? NPV的经济含义: – 投资一个项目,公司价值的变化值
– 外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付 的金额
? 基本投资法则:接受净现值为正的项目符合股东利益

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净现值法:举例
? 假如你是一家公司的CFO,现在公司有三个可能的投资项目,项目 的折现率均为10%: 1.电影院:建造一个大型电影院需耗资$1,000,000,计划运营三 年,一年后每年经营性现金流为$200,000,预计在第三年末该影 院可以以$500,000出售。 2.快餐店:开一家快餐店需在当期投入$500,000,从第一年年末 开始每年产生经营性现金流$75,000,持续运营30年。 3.金矿:建造一个金矿需要花费$4,000,000,一年以后连续四年 每年可产生经营性现金流$3,000,000,第五年年末需要支付环境 清理收费$9,000,000。
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净现值法:举例
? 计算得三个项目的净现值分别为: – 电影院: -$126,972.20 – 快餐店: $207,018.60 – 金 矿: -$78,675.57
? 根据判断准则,应该投资快餐店,因为它有正 净现值。
7

净现值曲线
? NPV与折现率r的关系 1)NPV与r呈反向变化关系; 2)净现值曲线与r轴有一交点。
N PV

0

r

8

净现值法的优点:
? 1.使用了现金流而不是会计利润; ? 2. 使用项目所有的现金流量; ? 3.对现金流量进行合理的折现。
9

净现值分析的几点说明:
? 再投资假设:NPV法假设所有的现金流量都可以按照折 现率进行再投资,换句话说,折现率反映了资金的时 间价值和风险价值。
? 项目的NPV=0这种情况很少发生,如果发生,实施该项 目既不增加公司价值、也不会降低公司价值。
? 在使用净现值法时,如果已知现金流和折现率,就可 以直截了当进行计算。然而,现金流和折现率的估计 是一项有挑战性的工作。
? NPV仅仅是一个数值,它所传达的信息是有限的,必须 要结合敏感度分析。
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(二)投资回收期法
定义:从项目的投建之日起,用项目所得 的净收益(净现金流量)偿还原始投资所 需要的年限。
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投资回收期
? 静态投资回收期
– 不考虑资金的时间价值
? 动态投资回收期(折现投资回收期)
– 考虑资金的时间价值
? 静态指标与动态指标
– 静态指标:没有考虑资金的时间价值,计算简单,不够科学。 (静态投资回收期、*均会计收益率等)
– 动态指标:考虑资金的时间价值,计算较为复杂,全面考核 项目。(净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数)
– 项目评价中,以动态指标为主,静态指标为辅。
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投资回收期的计算
? 借助于现金流量表进行计算。

第(T?1)年累计现金流量的绝对值

PB ? (T ?1) ?

第T年现金流量

(T为累计现金流量首次为正的年份)

PB*

?

(T

?1)

?

第(T

?1)年累计折现值的绝对值 第T年折现值

(T为累计折现值首次为正的年份)

13

投资回收期的计算:举例
01234567 现 金 流 量- 3 0 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 8 0 0 0 累 计 现 金 流 量 - 3 0 0 0 0- 2 2 0 0 0- 1 4 0 0 0 - 6 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 1 8 0 0 0 2 6 0 0 0 折 现 值- 3 0 0 0 0 7 2 7 3 6 6 1 2 6 0 1 0 5 4 6 4 4 9 6 7 4 5 1 6 4 1 0 5 累 计 折 现 值- 3 0 0 0 0- 2 2 7 2 7- 1 6 1 1 5- 1 0 1 0 5 - 4 6 4 1 3 2 6 4 8 4 2 8 9 4 7
PB ? 3? 6000 ? 3.75年 8000
PB* ? 4 ? 4641 ? 4.93年 4967
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投资回收期:判断标准
?
PB( PB*) ? PBb ( PBb*) 项目可行; PB( PB*) ? PBb ( PBb*) 拒绝项目. 相对比较时, PB( PB*)越小越好.
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投资回收期的优缺点
? 优点: ?简单实用,概念清晰。 ?能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定 性。
? 缺点: – 静态投资回收期没有考虑资金的时间价 值。 – 忽略了项目投资回收期之后的经济性。 – 需要一个基准的投资回收期。
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(三)*均会计收益率(ARR)
? 定义: *均会计收益率是指投资项目年*均税后利润与 其*均投资额之间的比率。
年*均税后利润 ARR? 年均投资额 ? 绝对判断: ARR大于或等于目标收益率,可行; ARR小于目标收益率,拒绝。 ? 相对判断: ARR越大越好。
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*均会计收益率:举例

某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店,购买价格 为500,000美元。该店的经营期限为五年,期末必须完全报废或重建。每年 的预计营业收入与费用如下表所示。

第1年

收入

433 333

费用

200 000

税前现金流 233 333 量

折旧

100 000

税前利润 133 333

所得税

33 333

(Tc=0.25)

净收益

100 000

第2年 450 000 150 000 300 000

第3年 266 667 100 000 166 667

第4年 200 000 100 000 100 000

100 000 200 000
50 000

100 000 66 667 16 667

100 000 0 0

150 000 50 000

0

第5年 133 333 100 000
33 333
100 000 -66 667 -16 667
-50 000

*均会计收益率:举例
计算*均会计收益率
第一步,确定*均净收益:
年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。 假定项目的有效期限为五年,初始投资总额为500 000美元,期 末无残值,公司采取直线折旧法,那么每年的折旧额就是100 000美 元。在扣除了折旧和所得税后,我们可以计算出净收益。五年内各年 的净收益分别为:100 000美元、150 000美元、50 000美元、0和50 000美元。这样,项目的*均净收益就是:
? 1 0 0 0 0 0 ? 1 5 0 0 0 0 ? 5 0 0 0 0 ? 0 ? ( ? 5 0 0 0 0 ) ? / 5 ? 5 0 0 0 0 美 元

*均会计收益率:举例
计算*均会计收益率
第二步:确定*均投资额
如前所述,折旧使商店的账面投资余额逐年递减。第0年末的 投资额500 000美元,年折旧额为100 000美元,于是第一年末的 投资余额就是400 000,以后依次顺延。那么投资期间内*均的 投资额是多少呢?
*均投资额:
? ? ? 5 0 0 0 0 0 ? 2 4 0 0 0 0 0 ? 4 0 0 0 0 0 ? 2 3 0 0 0 0 0 ? 3 0 0 0 0 0 ? 2 2 0 0 0 0 0 ? 2 0 0 0 0 0 2 ? 1 0 0 0 0 0 ? 1 0 0 0 2 0 0 ? 0 ? ? ? / 5
?250000美 元

*均会计收益率:举例
计算*均会计收益率
第三步:确定*均会计收益率
AAR=50 000美元/250 000美元=20%
判断标准:
如果公司的目标收益率大于20%,项目将被放弃;如果目 标收益率低于20%,则项目可以接受。
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*均会计收益率(ARR)
? 缺点:
– 利用账面价值而不是现金流或市场价值; – 忽略了货币的时间价值; – 判断所用基准收益率选取随意。
? 优点:
– 会计信息容易获取; – 计算简单,容易理解。

(四)内部收益率(IRR)
? 概念:净现值为零时的折现率。

? 定义式:

? n (CI ?CO)t
t?0 (1?IRR)t

?0

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内部收益率法:举例
考虑下面一个项目:

$50

$100

$150

0

1

2

3

-$200

该项目的内部收益率为19.44%

NP ? 0? V ? 2? 0(1 ? 0 $ 5 IR ) 0 ? (R 1 ? $ 1 IR 0 )2? R 0 (1 ? $ 1 IR 5 )3 R 0
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如果以折现率为横轴,NPV为纵轴作图,IRR是NPV曲线 与横轴的交点的折现率:

Discount Rate NPV

0%

$100.00

4%

$71.04

8%

$47.32

12%

$27.79

16%

$11.65

20%

($1.74)

24%

($12.88)

28%

($22.17)

32%

($29.93)

36%

($36.43)

40%

($41.86)

NPV

$120.00 $100.00 $80.00 $60.00 $40.00 $20.00
$0.00 ($20.00-)1% ($40.00) ($60.00)

IRR = 19.44%

9%

19%

29%

39%

Discount rate
25

IRR的计算

拟建一容器厂,初建投资为5000万元,预计寿命期10 年中每年可获得净收益800万元,第10年末残值可得 2000万元。试问该项目的内部收益率是多少?

0

1

2

3 …… 9

10

-5000W 800W

800W 800W 800W

800W 2000W

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IRR的计算
该项目的净现值计算如下:
N? P ? 5V 0 ? 80 (P 0 /A 0 ,0 r * ,1 )? 0 2( 0 P /F 0 ,r * ,1 0 )0
令NPV=0,解出r*即IRR.
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? 1.找出r的大致范围 ? 假设r=0,P=5000,F=800*10+2000=10000,利用P=F(P/F,
r*,n)公式,*似定出r的范围: 5000=10000(P/F,r,10) (P/F,r,10)=0.5
? 可知r*应大于7%。 ? 2.试算 ? 假设r=10%
N ? ? 5 P ? 0 8 V ( 6 . 0 1 0 ) ? 0 4 2 0( 0 4 0 . 3) 0 ? 8 6 . 2 0 5 ? 8 0 5
? 又设r=12%
N ? ? 5 P ? 0 8 V ( 5 . 6 0 ) ? 5 0 2( 0 0 . 3) 2 ? 0 2 1 . 2 0 ? 2 6 00 4
28

再设r=13%

N ? ? 5 P ? 0 8 V ( 5 . 4 0) ? 2 0 2( 0 6 0 . 2) 2 ? 0 9 ? 6 . 8 0 4 ? 0 96

3.

插内求r*
r*?1% 2?

16.24?1% ?1.2 7%

16.2? 46.9 8

于是,所求内部收益率为12.7%。
NPV NPV线 164.2

当r1、r2无限接*时,NPV线 在r1、r2这一区间段无限的趋 向于红线,红线与r轴的交点 就趋*于IRR,此时满足图中 蓝线的斜率等于红线的斜率。

r1=12% IRR -69.8

r2=13% r

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线性插值法

NPV

NPV1 IR R
r1

r*

r2

r

NPV2

IRR?r1?NPV N 1? PV N 1PV2(r2?r1)

? 注意:r1和r2之间的差距不超过5%。

30

内部收益率存在的问题
? 绝对判断标准问题 ? IRR 不存在问题 ? 多重IRR 问题 ? 相对判断标准问题
31

绝对判断标准问题
IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准?这取 决于项目是投资性还是筹资性。
投资还是筹资?
? 有些项目(如下面项目B)现金流的NPV随折现率的增加 而增加
? 这和通常情况下NPV与折现率的关系相反
ProjecC0t C1 IRRNP@ V10% A ?100?130?30% ?18.2 B ?100?130?30% ?18.2

项目A、B的净现值与折现率

项目A
NPV 30
0 30

项目B
NPV

折现率(%)

30
-30

折现率(%) 33

投资还是筹资?
? 项目B现金流量的流动方向与项目A相反。项目B中,公司 可以先获得一笔资金,然后才需要流出现金:比如公司主 办专家研讨会,与会者需要先预缴会费,会议期间的开支 才形成现金流出。
? 对于投资性项目(如项目A),若内部收益率大于折现率, 项目可以接受,否则项目不能接受。
? 对于筹资性项目(如项目B),若内部收益率小于折现率, 项目可以接受,否则项目不能接受。

IRR不存在问题

例如,项目C对任何折现率的净现值都大于0。

项目

现金流

C0

C1

C2

内部收益率(%)

C

+1000

-3000

+2500



净现值(10%) +399

3000 2500

NPV ?1000? 1? r

? (1? r)2

?

1000r2 ?1000r (1? r)2

?

500

?

0

即不存在使得NPV=0的折现率,此种情况下IRR不存在,内部收益率的方法 不能解决这类问题,可采用净现值的方法来进行判断。
35

多重IRR问题
项目D的现金流: CF0 = -$100, CF1 = $230, and CF2 = -$132. 求项 目的内部收益率

0

1

-100

230

NP?V 0??10?0(1? 2I3R)0R ?(1?1IR 3)2 2R

2 -132

36

项目D的净现值与折现率

求解得到两个根: IRR=10% or 20%。 (如图所示)

NPV

10

20 折现率(%)

-2美元
当r ∞时,NPV趋于-100美元
-100美元

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多重内部收益率分析
? 产生的原因: – NPV曲线的斜率的多次变化,使得它与横轴 多次相交 – 这种变化是由于现金流的流向多次改变造成 的(例如退出成本,多阶段工程.)
38

多重IRR:解决办法
? 净现值法 ? 调整内部收益率法
(Modified internal rate of return –MIRR)
39

多重IRR:采用净现值法

? 分别求当折现率为7%、14%、21%时项目D的净现值。

C0

C1

-100

230

C2 -132

净现值(7%)

净现值 (14%)

-0.318

0.162

净现值 (21%)
-0.062

? 当折现率在10%至20%之间时,项目D的净现值为正。
40

多重IRR: Calculating MIRR

? 求折现率为14%时项目D的调整内部收益率。

0

1

2

-100
14.21%

230 -115.79 114.21

-132
14%

0??100? 114.21 (1?MIR)R

MIRR=14.21%

? 求调整内部收益率需要设定折现率,丧失了 内部收益率的经济特征。
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相对判断标准问题(互斥投资项目问题)
? 互斥项目的决策问题,是不是应该选择IRR更 大的项目,这实际上是内部收益率法的相对判 断准则问题。
? 独立项目与互斥项目
–独立项目:接受或者放弃独立项目的决策不受其他 项目投资决策的影响。
–互斥项目:项目X与Y,如果只能选择项目X、或者 只能选择项目Y、或者选择同时放弃两者,而不能 同时选择项目X与Y,则X与Y称为互斥项目。
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相对判断标准:互斥项目的取舍
? 给定一个或多个互斥项目,哪一个才是 最佳的投资项目?
– 最佳投资项目是能产生最大净现值的. – 不能简单地根据IRR最大化标准对互斥项目
进行取舍
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互斥项目的选择:投资规模问题

Project E F

C1 -100 -1000

C2 200 1500

IRR 100% 50%

NPV at 10% 82
363.6

? 如果根据 IRR 最大化原则,应该选择项目E。 但显而易见,项目F为股东创造的财富更多。

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互斥项目的选择:时序问题

项目G

$10,000 $1,000 $1,000

0

1

-$10,000

2

3

项目H

$1,000 $1,000 $12,000

0

1

-$10,000

2

3

45

时序问题:图示
净现值(美元) 4000

2000
0 -484

10.55 12.94 16.04

贴现率(%) 项目G
项目H

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差额内部收益率
? 差额内部收益率(或者叫增量内部收益率):两个项 目的NPV曲线交点处的折现率,在交点处,两个项目 的NPV相等。
? 求差额内部收益率就是确定差额现金流量的内部收益 率
? 在我们的例子中,当要求的收益率低于10.55%时, NPVH > NPVG;当要求的收益率大于10.55%时, NPVH < NPVG。
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判断标准:差额内部收益率
? 在对两个互斥项目进行选择时,如果差额内部收 益率大于折现率,就应该选择内部收益率小的项 目;反之,如果差额内部收益率小于折现率,就 应该选择内部收益率大的项目。 – 上述说法对不对?
? 计算项目E、F的差额内部收益率。
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NPV与IRR的比较
? NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性; IRR从相对报酬来衡量项目的经济性。
? NPV的计算需要先给出折现率,而IRR是将 计算结果与 实际利率进行比较来判断项目是否可行。(IRR: 容易 理解)
? 两者判断法有异。NPV判断法则明确,而IRR判断法则 比较复杂。
? IRR 和NPV 决策法则会得出一致的结论,如果: – 项目的现金流是通常情况即一次性投资,后期OCF 为正; – 项目是独立的。
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(五)盈利指数(PI)
? 盈利指数:初始投资以后所有预期未来现金流的现值与 初始投资的比值,即单位投资的现值。用公式表示为: PI=PV/I。
? 一个具有正净现值的投资方案,其盈利指数必然大于1; 若净现值为负,则盈利指数必然小于1。因此,有如下绝 对判断标准: – PI大于等于1,接受项目; PI小于1,拒绝项目。
? 但是,盈利指数越大并不意味着净现值越大,还取决于 投资规模。因此,盈利指数相对判断标准并不成立。
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盈利指数与净现值
? 选择盈利指数大的项目、还是选择净现值大的项目,这 取决于公司是否受到资金约束(Capital rationing):
– 如果没有资金约束,选择投资大、净现值大的项目可以为股东创 造更多的财富;如果存在资金约束,公司则需要考虑将资金投向 盈利指数高的项目。
? 一般公认净现值最大的方案为最优方案,但这是基于公 司不存在资金约束的前提。由于净现值只是一个绝对经 济效益指标,它没有反映方案的相对经济效益。
? 盈利指数往往被视为净现值的一个辅助指标,它表示单 位投资将获得的收益。
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对盈利指数的评价
? 缺点:
– 解决互斥项目存在问题。
? 优点:
– 在投资存在资金约束时是有用的指标; – 简单易行; – 当项目是独立时可得出正确的决策结果。
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二、净现值法的实际应用
? 增量现金流 ? 项目的财务现金流 ? 处理通货膨胀的一致性原则 ? 净现值法应用实例 ? 不同生命期的投资:约当年均成本法
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投资项目的现金流
? 净现值法的运用与现金流有关,而与会计利润无关。 很多人分不清现金流与会计利润。
? 利润中包含了一些现金流,但也丢失了一些现金流 (如资本性支出),同时还扣除了一些不是现金流的 费用(如折旧)。
? 在计算投资项目的净现值时,所运用的现金流量应该 是因该项目的实施而产生的增量现金流。
– 项目估值所用的增量现金流应该包括执行该项目所直接带来 的所有未来现金流的变化。
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增量现金流
? 增量现金流不包括: ? 沉没成本:已经发生的成本,它不因接受或摒弃某个 项目的决策而改变 ? 筹资成本:增量现金流只包括由资产本身产生的费用, 而不包括筹资成本如利息费用,筹资成本反映在折 现率当中 ? 分摊费用:管理人员工资、租金、供暖及照明费用的 科目,这些间接费用必须支付,但却不可能与任何 特定项目存在直接联系。
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增量现金流
? 增量现金流包括: – 机会成本:接受该项目所必须放弃的收益 – 附带效应:接受该项目对已有的其他项目的影响 – 净营运资本:流动资产与流动负债的差额。大多数项目 需要额外的营运资本投入,这种投资必须纳入我们的 预期现金流;当项目接*终结时,往往会回收部分投 资,这部分须看作是现金收入。 – 税收:对现金流的估计,始终以税后现金流量为基础。
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项目的财务现金流
? 项目投资的现金流(投资现金流)
–现金流出:购买设备支出、厂房、营运资金占用增加 –现金流入:设备残值变卖、厂房、营运资金收回
? 项目营运产生的现金流(经营现金流)
–现金流入:销售收入 –现金流出:经营成本(不含折旧)、税金
? 先“净”后“现”
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处理通货膨胀的一致性原则
? 通货膨胀是经济生活的一个重要方面,进 行资本预算时必须将之考虑在内
? 利率一般是以名义利率而不是实际利率来 表述的
1 ? r 名 义 ? ( 1 ? r 实 际 ) ( 1 ? 通 货 膨 胀 率 )
? 名义现金流用名义利率贴现;实际现金流用 实际利率贴现
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净现值法应用举例
包尔得文公司( Baldwin ):生产保铃球
1)市场调查的成本(已经支付):$250,000。 2)原有厂房的 市场价值(公司所有): $150,000。 3)保龄球机器设备: $100,000 (采用五年期加速折旧法计提折旧)。 4)五年内每年的产量: 5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000. 5)第一年价格为$20;以后每年递增2%。 6)第一年的生产成本是每单位$10 ;以后每年递增10%。 7)年均通货膨胀率: 5% 8)第一年净营运资本增加: $10,000.
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包尔得文公司的现金流量表

(单位:千美元)(所有现金流量发生在年末)

投资: (1) 保龄球机器设备 (2) 累计折旧 (3) 设备纳税调整
(年末) (4) 机会成本
(仓库) (5) 净营运资本
(年末) (6) 净营运资本变化 (7) 投资的总现金流量
[(1) + (4) + (6)]

第0年 第 1年 第 2年 第3年 第 4年 第 5 年

–100.00 20.00 52.00 80.00 48.00

–150.00

10.00 10.00 16.32

–10.00 –260.00

–6.32 –6.32

71.20 28.80
24.97 –8.65 –8.65

82.72 17.28

21.76* 94.24 5.76

150.00

21.22

0

3.75 21.22 3.75 192.98

*我们假定这项资本投资在第五年的终结市场价值为30 000美元。资本利得是指终结市场价值与机 器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24240美元 (=30 000美元-5 760美元)。我们假定包尔得文公司此项目的累进公司所得税为34%。资本利得现 按一般所得税税率征税,因此此处的资本利得税为8 240美元[0.34*(30 000美元-5 760美元)]。税 后资本利得为30 000美元-[0.34*(30 000美元-5760美元)]=21 760美元
60

包尔得文公司的现金流量表(续表)

(单位:千美元) (所有现金流量均在年末发生)

投资: (1) 保龄球机器设备
21.76*
(2) 累计折旧 (3) 设备纳税调整
(年末) (4) 机会成本
(仓库) (5) 净营运资本
(年末) (6) 净营运资本变化 (7) 投资的 总现金流量
[(1) + (4) + (6)]

第0年 第 1年 第 2年 第3年 第 4年

–100.00

80.00

20.00 48.00

–150.00

10.00 10.00

–10.00 –260.00

52.00 28.80
16.32 –6.32 –6.32

71.20 17.28
24.97 –8.65 –8.65

82.72 5.76
21.22 3.75 3.75

第5年
94.24
150.00 0
21.22 192.98

期初占用仓库,仓库的市场价值计入机会成本;期末,仓库收回,其市场价值计入现金流入

61

包尔得文公司的现金流量表(续表)

(单位:千美元) (所有现金流量均在年末发生)

收入: (8) 销售收入

第0年 第 1年 第 2年 第3年 第 4年 第 5 年 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90

五年内保龄球的产量为:(5,000;8,000; 12,000;10,000;6,000)。 第一年保龄球的价格为每单位$20,以后每年递增2%,可以计算每年的 销售收入,例如第三年的销售收入= 12,000×[$20×(1.02)2]
= 12,000×$20.81 = $249,720。
62

包尔得文公司的现金流量表(续表)

单位:(千美元) (所有现金流量均在年末发生)

第0年 第 1年 第 2年 第3年 第 4年 第 5 年

收入:

(8) 销售收入

100.00 163.00 249.72 212.20 129.90

(9)

经营成本

50.00 88.00 145.20 133.10 87.84

再次,根据每年产量:(5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000); 第一年制造成本为$10,以后每年递增10%,可以计算每年的经营成本。 例如第二年的经营成本= 8,000×[$10×(1.10)1] = $88,000
63

包尔得文公司的现金流量表(续表)
单位:(千美元) (所有现金流量均在年末发生)

第0年

收入:

(8) 销售收入

(9)

经营成本

(10) 折旧

第 1年 第 2年 第3年 第 4年 第 5 年

100.00 163.00 249.72 50.00 88.00 145.20 20.00 32.00 19.20

212.20 129.90 133.10 87.84 11.52 11.52

折旧的安排基于IRS的出版物《折旧》,五年加 速折旧的折旧率如右图所示,折旧的基数是
$100,000,则第五年的折旧额
= $100,000×(.1152) = $11,520.

年 ACRS % 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00%

64

包尔得文公司的现金流量表(续表)

单位:(千美元) (所有现金流量均在年末发生)

第0年 收入:
(8) 销售收入 (9))经营成本 (10)折旧 (11)税前利润
[(8) – (9) - (10)] (12)所得税(34%) (13) 净利润

第 1年
100.00 50.00 20.00 30.00
10.20 19.80

第 2年
163.00 88.00 32.00 43.20
14.69 28.51

第3年
249.72 145.20
19.20 85.32
29.01 56.31

第 4年 第 5 年
212.20 129.90 133.10 87.84 11.52 11.52 67.58 30.54
22.98 10.38 44.60 20.16

65

包尔得文公司税后增量现金流量表

第0年 第1年

第2年

第3年

第4年

第5年

(1)销售收入

$100.00 $163.00 $249.72 $212.20 $129.90

(2)经营成本

-50.00

-88.00 -145.20 133.10

-87.84

(3)所得税

-10.20

-14.69

-29.01

(4)经营现金流量 [(1) – (2) – (3) ]

39.80

60.51

75.51

(5)投资的总现金 流量 (6) 税后增量现 金流量
[(4) + (5)]

–260 –260

39.80

–6.32 54.19

–8.65 66.86

NP ?? $ V 26 ?$ (1 3 0 .1 .8 9 )0 ? 0($ 1 5 .1.1 )4 2 0? 9$ (1 6 .1.8 )6 3 0 ? 6($ 1 5 .1.8 )9 4 0? 7$ (1 2.1.2 6 )5 04 6

NP ?$5 V ,5 1.8 08 5

-22.98 56.12
3.75 59.87

-10.38 31.68 192.98 224.66
66

不同生命期的投资:约当年均成本法
? 寿命期不等项目的评价:实践中关于互斥项目的 投资决策,往往面临项目的使用寿命不同的问题。
– 例如公司需要在使用寿命不同的设备A、B之间进行选 择,两台设备功能一样,但使用寿命和运行成本不同
? 不能简单地运用净现值进行比较。由于项目的使 用寿命不同,比较的基础不一样,即使净现值相 同,实际效益也是不同的。
? 必须在可比的时间段内进行互斥项目的投资决策。
67

项目寿命期不等情况:举例

? Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。设 备A比设备B便宜但使用寿命较短。两种设备的现金流出 量如下:

?
设备

(单位:美元)
日期

0

1

2

3

4

A

500

120

120

120

B

600

100

100

100

100

设备A价值$500,能使用三年,三年中每年年末需支付$120的修理费。 设备B价值$600,能使用4年,四年中每年年末需支付$100的修理费。 为了使分析简化,假设已将所有的成本转化为实际形式,并且假定两台 设备每年产生的收入相同。注意上表中所有数字都表示流出量。

68

两种设备的现值
设备A: $79.842?$50? 0$11.120?($11.1)220?($11.1)230 设备B: $91.699?$60? 0$11.100?($11.1)020?($11.1)030?($11.1)040
由上可知,设备B具有较高的流出量现值,是否应该选择设备A呢? 但设备B具有较长的使用周期,因而可能实际年均使用成本更低。在 对这样两种设备进行比较时,应如何对使用寿命的差别做适当调整 呢?
? 两种方法:
1)周期匹配(最小公倍数法) 2)约当年均成本(等价年成本法)
69

周期匹配
? 假定上例持续了12年。设备A就有4个完整的周期,设备B有3个完整的周期,因 而此时进行比较是恰当的。考虑设备A的第二个周期:设备A的重置发生在第3 期,因此,另外$500将在第3期支付并且要准备在第4、5、6期每期支付$120的 修理费。另一个周期开始于第6期,最后一个周期开始于第9期。在上述现值计 算中可知,第一个周期支付额相当于在第0期一次性支付$798.42。同样地,第 二个周期的支付相当于在第3期一次性支付$798.42。依此类推,设备A在12年 中的总成本的现值为: 设备A在12年中的总成本的现值 $ 21 ? $ 8 78 .9 4? 8 2 $ 7.9 4? 8 2 $ 7.9 4? 8 2 $ 7.9 48 2 (1 .1)3 0 (1 .1)6 0 (1 .1)9 0
与设备A类似,设备B在12年中的总成本的现值为:
$19? 7$9 11.96? 9$(1 9.11.)9 0469 ?$(1 9.11.)9 0 869

由于两种设备在12年中具有完整的周期,对12年成本的比较是

恰当的。设备A在12年中的总成本的现值比设备B高,因此应选

择设备B。

70

周期匹配法的缺陷
? 在投资方案数目较多,使用寿命又相差很大的情 况下,需要有大量计算。
– 比如有四个方案,使用寿命分别为15、25、30、50年, 采用这种方法需要计算150年的周期,考虑这么长时间 内的设备重置投资既复杂、又没有必要。
71

约当年均成本(EAC)
? 计算净现值是将未来若干年的现金流转换成当前一次性支付 的现值,而约当年均成本法是将当前一次支付的款项转化为 一系列等价的未来现金流。

? 上述设备A的支付如下:($500、$120、$120、$120),等同于一次性支

付$798.42。我们现在希望能使一次性支付$798.42和一笔三年期的年金

相等。即有:

$79.482?C?A03.10

C等于$321.05($798.42/2.4869),因此,现金支付流($500,$120, $120,$120)相当于三年内每年末支付$321.05的年金。这里假定设备A只 有一次周期,在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付 $321.5。$321.05称为设备A的“约当年均成本”。

? B设备的约当年均成本为$289.28 ,根据下式算出:
91.96美 9 ? 元 C?A 0 4.10
72

约当年均成本:设备A与设备B的比较

设备 A B

日期

0

1

2

3

4

5



321.05 321.05 321.05 321.05 321.05



289.28 289.28 289.28 289.28 289.28



设备A的重复使用将在未来无限期内产生每年$321.05的支付额,而B产 生支付额为$289.28。因此,设备B优于设备A。
? 对设备A和设备B的约当年均成本,我们可以将其视为每年租用设备的 租金:设想财务经理是要将机器设备租给负责生产的经理,并从下年 度开始收取租金。
73

对约当年均成本法的进一步说明
? 应当清楚为什么要考察约当年均成本,那是因为在未来的 日子里,设备A和设备B的更换时间不同。
? 如果设备A和设备B都不会被更换,由于设备B在第四年带 来收入而设备A不能,所以需要结合设备B在第四年所带来 的额外收入进行净现值分析。
74

设备重置的时机选择
? 新旧设备的更换问题 ? 首先,计算新设备的“约当年均成本”(EAC)。 ? 其次,计算旧设备的年均成本。 ? 重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生。

考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑替换已有的机器设备还是检修它。 BIKE公司现无须支付所得税。新设备的成本为$9000,并且需在8年内每年年末 支付$1000的修理费。8年后它将被出售,残值为$2000。已有设备需支付每年递 增的修理费,它的残值逐年递减,如下所示:

年 现在
1 2 3 4

修理费 0
1000 2000 3000 4000

残值 4000 2500 1500 1000
0

如果BIKE公司资本成本为15%,它应该何时替换这台设备?

75

? 新设备的约当年均成本 新设备的成本现值
PV 成本 ?$900?0$100?0A08.15?($12.105)08 0 ?$900?0$100?04.487?3$200?00.3269 ?$12833
新设备的EAC等于
PV?$1283?3$2860 A08.15 4.4873
76

旧设备的成本:
如果立刻购买新设备,已有设备现在可以$4000的价格出售,因此,将已有设备保留 一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的$4000。这4000美元是一项 机会成本。将已有设备保留一年的总成本包括下面几项: 1.现在不出售的机会成本($4000) 2.额外的修理费($1000) 3.残值($2500) 因此,将旧设备保留一年再出售的成本的PV等于:
$400 ?$ 0100 ?$ 0250 ?$ 02696 1.15 1.15
换言之,将旧设备保留一年的约当成本年末为$2696*1.15=$3100
77

两者的比较
如果马上更换新设备,可以认为从本年年末开始,每年的费用为$2860。进一步地, 如果每8年更换一次设备,这项年均支出将会一直发生,此项现金流可以表示为:

第1年

第2年

第3年

第4年



马上更换设备的费用

$2860

$2860

$2860

$2860

如果一年后替换旧设备,则最后一年使用旧设备的费用可看作需要在年末支付 $3100。替换后每年的年均费用为$2860,且从第二年年末开始支付。如果每8年 更换一次新设备,这项年均费用将会一直发生,此项现金流表示如下:

第1年 第2年 第3年 第4年



使用旧设备一年后再替换的费用 $3100 $2860 $2860 $2860

78

如果将设备保留到第二年年末的成本为:
第一年P 年 ? V $2末 5?0 $ 成 200? 本 0 $105的 ? 0 $20935 1.151.15
其终值为$3375($2935*1.15),也大于购买新设备的EAC。 将已有设备保留3、4年的成本同样比购买新设备的EAC大。 因此,BIKE公司应马上替换旧设备。
79

三、不确定性分析
? 决策树分析 ? 敏感性分析 ? 情景分析 ? 盈亏*衡分析 ? 计算机模拟 ? 实物期权
80

决策树分析
? 通过现金流量概率树,分别计算各现金流 量的净现值,并通过计算期望净现值来评 价投资项目的一种方法。
? 主要适用于每年现金流量不独立的投资项 目分阶段决策问题。
81

决策树案例: SEC太阳能喷气式发动机项目
? 前期阶段持续一年、费用约1亿美元,市场测试成功的概 率为0.75
? 如果市场测试成功SEC将购置土地,建造新厂房,进行大 规模生产,需15亿美元的投资
? 若测试成功,且大规模生产,未来五年内每年产生9亿美 元的收入
? 若测试失败仍进行大规模生产,会产生-36.11亿美元的净 现值(第二年时的净现值)
82

SEC的决策树

公司面临两个选择:

投资

1、是否进行市场测试 2、是否进行投资

成功

NPV = 15.17亿美元

测试

不投资 NPV = $0
失败

时点0

不测试
NP?V$0

投资

时点1

时点2 NPV = –36.11亿美元83

SEC:市场测试决策
? 采用逆向分析法,如果测试成功,显然应该投资,若测 试失败则不应投资。公司是否应该投资15亿美元,以期 望在1年后以75%的概率获得15.17亿美元的净现值?
? 在时点1,收益的期望值为:
收益 ? ?成 期 功 ? 成 望 的 功 值 ?概 ? ?失 后 率 败 的 ? 失 的 收 败 ?概 益 后
? 0 . 7 5 ? 1 5 . 1 7 亿 美 元 ? 0 . 2 5 ? 0 美 元 ?11.38亿 美 元
? 把收益期望值贴现到期初: N P V ? ? 1 亿 美 元 ? 1 1 . 3 8 亿 美 元 / 1 . 1 5 ?8.90亿美元
因此,应该进行市场测试. 84

决策树分析的注意事项
? 在实际中,市场测试阶段与投资决策阶段的风险 不同,需要选取不同的折现率进行折现。
? 决策树分析中,假定市场测试失败后所进行的投 资全部损失。但实际上公司初始投资(专利、土 地、建筑物、机器设备、样品等)可以出售,挽 回一部分损失。
85

敏感性分析

? 当某一不确定变量发生一定幅度变化时,项目投资决 策指标(如NPV)将相应发生多大程度的变化,以此

判断项目预测风险的大小,以及分析投资决策指标对

不确定因素的敏感程度。

变量 市场容量(架/年) 市场份额 销售单价(万美元)

SEC对变量的估计

悲观估计

正常估计

5 000

10 000

20%

30%

190

200

乐观估计 20 000 50% 220

变动成本(每架飞机)

120

100

80

(万美元)

固定成本(每年)(亿 美元)
投资(亿美元)

18.91 19

17.91 15

17.41 10

86

对太阳能飞机在第1期NPV所做的敏感性分析

变量 市场容量(每年)

悲观估计 -18.02

(单位:亿美元)

正常估计

乐观估计

15.17

81.54

市场份额

-6.96

15.17

59.42

销售单价

8.53

15.17

28.44

变动成本(每架飞机)

1.89

15.17

28.44

固定成本(每年)

12.95

15.17

16.28

投资

12.08

15.17

19.03

87

敏感性分析的局限性
? 净现值相对于各种因素的敏感程度不同,对净现 值影响程度大的因素称为敏感性因素,反之,称 为非敏感性因素。要重点把握对敏感性因素的分 析。
? 敏感性分析只是孤立地处理每个因素变化所产生 的影响,但实际上各个因素的影响可能是相互关 联的。
88

情景分析
? 研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变,项 目现金流量达到一种新的状态时,项目投资决策指标将如 何变化的一种分析方法。
? 考察一些可能出现的不同场景,每种场景综合了各种变量 的影响,计算每种场景下的NPV。
? 例如,在前面的案例中,我们可以预测空难等场景下市场 容量、市场份额、价格、成本等一系列变量的情况,综合 考虑,计算项目的NPV。
89

盈亏*衡分析
? 根据不同类型的成本与产量之间的关系,来研究现金流量 (或利润)、产量、销售收入以及成本之间的关系,找出 项目决策的临界参数,以此来判断项目对不确定变量发生 变化的承受能力,为决策提供依据。
? 盈亏*衡的分类: ? 财务盈亏*衡:NPV=0 ? 会计盈亏*衡:税前利润=0
90

财务盈亏*衡与会计盈亏*衡
? 销量的会计盈亏*衡点:
(固 定 成 本 ?折 旧 ) ? ( 1-T C ) ( 销 售 单 价 ?单 位 变 动 成 本 ) ? ( 1-T C )
? 销量的财务盈亏*衡点:
E A C +固 定 成 本 ? ( 1-T C ) -折 旧 ?T C ( 销 售 单 价 ?单 位 变 动 成 本 ) ? ( 1-T C )
91

计算机模拟
? 通常称为蒙特卡洛模拟法。 ? 设定模型,设定变量的概率分布,用计算机模拟
进行随机抽样,计算NPV ? 优点:分析全面,克服了敏感性分析的部分缺陷 ? 缺点:判断标准模糊;技术性强,成本高
92

实物期权
? 现代金融理论的一个基本观点就是期权具有价值 ? 公司是在动态的环境下进行决策的,因此在项目的评估中
必须引入期权的思想 ? 项目的价值应该等于不包含期权价值的NPV与期权价值之
和) M = NPV + Opt
93

实物期权
? 拓展期权 – 拓展期权的价值在市场需求超过预期时得到体现
? 放弃期权 – 拓展期权的价值在市场需求低于预期时得到体现 ? 延迟期权,或者择机期权 – 没有人强迫拥有正NPV项目的公司立即投资,公司 可以选择有利时机实施项目
? 生产性期权 – 使原材料或设备具有弹性,可以根据市场需求调整 生产
94

拓展期权:举例
联邦快递与空客公司的飞机期权
2000年联邦快递公司立下一份2019-2019年间交货的10架空中客 车A380超音速运输机的订单。联邦快递公司每天需要传送大量货物, A380运输机的一次飞行就能减压200000磅,因此,这一决策将对联 邦快递公司的全球业务产生深远的影响。如果联邦快递公司远程航 空运输业务继续扩张,而此超音速运输机又很有效可靠,公司就将 需要更多这样的飞机,但公司现在对此无法肯定。
因此,2000年联邦快递公司不是立下更多的必买订单,而是通过 获得以约定价格额外加购“巨量”飞机的期权,在空客的生产线上 确保了自己的位置。这些期权使公司不再被迫扩张,但却保有这种 灵活性。经营能够获利,才会购买飞机;如果需求不高,联邦快递 公司就可会扬长而去,空中客车公司只有自己处理,向其他客户推 销本来预留给联邦快递公司的飞机。

拓展期权:举例
高需求

执行交货 期权

2000年,获 得2019-2019
年运输机的发 货期权

2019 年 , 观察航空 运输的需 求状况

低需求

不要交货

放弃期权:案例
1991年12月9日,GM宣布:到2019年底,计划关闭 21个工厂,削减74000个工作岗位,同时将出售与汽车业 无关的资产。面对疲软的汽车市场需求,GM决定停止扩 大汽车生产能力的投资,损失了21家工厂的决定大部分初 始投资。不过,与其在低迷的市场需求下继续亏损,倒还 不如这样快刀斩乱麻。宣布关闭工厂的当天,GM的股价 仅仅微跌了0.125美元(从27.875美元跌至27.75美元)。 股票市场的这种反应所传递的信号时GM早该关闭那些工 厂了,GM所面临的汽车市场疲软远比想象中的严重。不 过令股东放心的是GM最终还是放弃了亏损的工厂。

延迟期权:举例

Year Cost

PV NPV t NPV 0

0 $ 20,000 $ 25,000 $5,000 $5,000

1 $ 18,000 $ 25,000 $7,000 $6,364

2 $ 17,100 $ 25,000 $7,900 $6,529

3 $ 16,929 $ 25,000 $8,071 $6,064

4 $ 16,760 $ 25,000 $8,240 $5,628

$6,529?

$7,900 (1.10)2

? 考虑上面的项目,未来四年均可以实施。折现率为10%。 ? 项目实施时的现值保持不变均为$25,000,由于逐年递减,
所以项目在实施时的NPV逐年上升。 ? 项目实施的最佳时间是第2年,因为从现在这个时点看,
它的净现值最大,拥有该延迟期权是有价值的。

98

四、公司投资与战略
? 公司战略与正净现值 ? 公司战略与股票市场 ? 长尾理论与蓝海战略 ? 产业微笑曲线 ? 对公司投资的启示
99

公司战略与正净现值
? 分析正净现值来源的过程称为公司战略分析 ? 现金流贴现的算术过程并不能保证得到净现值为
正的项目,预测才是一切投资决策的基础。
案例:欧洲隧道公司耗费150亿美元建造从英格兰 到法国的海底隧道,工程筹划时公司预测有14%的 收益率。但由于对海峡两岸轮渡的降价幅度严重 估计不足,隧道实际开通后10年,一直无法支付 债务利息。股东们群起抗争一举解聘了董事会。
100

能够给公司创造正净现值的潜在优势
? 只有当公司拥有实施新投资项目的某种特别优势 时,新项目的正净现值才能够经得住考验。
– 率先推出新产品; – 开发核心技术; – 设置进入壁垒; – 革新现有产品; – 创造产品差别化; – 变革组织机构; – 等等
101

如何获得净现值为正的投资项目?
? 基本事实:真正能够产生正净现值的项目并 不多;竞争性行业比非竞争性行业更难找到 净现值为正的项目。
? 无论是在金融投资决策还是实物投资决策中, 寻找有利的投资机会(投资项目)并不是一 件容易的事情。
102

公司战略与股票市场
? 有效市场观点认为,当公司宣布实施投资项目时, 股票市场能够对投资项目作出评价:如果项目能 够带来正的净现值,公司股价会上涨;反之,公 司股价下跌。
? 由于这种“宣告效应”,公司管理者可以从市场 反映来判断其决策是否正确。
103

长尾理论与蓝海战略
? 长尾理论的定义 长尾理论的提出者安德森 克里斯认为,
最理想的长尾定义应解释“长尾理论”的 三个关键组成部分: –热卖品向利基(niches)的转变 –富足经济(生产相对过剩,需求多样化) –大量的小市场聚合成大市场
104

长尾理论
? “利基”是英文“Niche”的英译,意义为“壁龛”, 有拾遗补缺或见缝插针的意思。利基是更窄地确定某 些群体,这是一个小市场并且它的需要未被服务好, 或者说有获取利益的基础。
? 通过市场细分,企业集中力量于某个特定目标市场, 或者针对一个细分市场,重点经营一个产品和服务, 创造产品和服务优势

长尾理论
106

长尾理论
? 案例:Google
Google是一个最典型的“长尾”公司,其成长历程 就是把广告商和出版商的“长尾”商业化的过程。以占 据了Google半壁江山的AdSense为例,它面向的客户是 数以百万计的中小型网站和个人对于普通的媒体和广告 商而言,这个群体的价值微小得简直不值一提,但是 Google通过为其提供个性化定制的广告服务,将这些数 量众多的群体汇集起来,形成了非常可观的经济利润。 目前,Google的市值已超过800亿美元,被认为是“最 有价值的媒体公司”,远远超过了那些传统的老牌传媒。
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蓝海战略
? 何为“红海”? “红海”就是充满血腥竞争的已知市场空间
? 何为“蓝海”? “蓝海”就是尚未开发的新的市场空间
? 何为“蓝海战略”? 我们把整个市场想象成海洋,这个海洋由红色海洋和蓝色
海洋组成,红海代表现今存在的所有产业,这是我们已知的 市场空间;蓝海则代表当今还不存在的产业,这就是未知 的市场空间。蓝海战略就是企业超越传统产业竞争、开创 全新的市场的企业战略。
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蓝海战略
? 价值创新(Value Innovation)是蓝海战略的基石 ? 价值创新挑战了基于竞争的传统教条即价值和成
本的权衡取舍关系
? 重建市场和产业边界,开启巨大的潜在需求; ? 摆脱“红海” 竞争,开创“蓝海” 市场; ? 同时追求“差异化”和“成本领先”。
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蓝海战略
? 案例:太阳马戏团
一个典型的蓝海战略例子是太阳马戏团,在传 统马戏团受制于“动物保护”、“马戏明星供方 侃价”和“家庭娱乐竞争买方侃价”而萎缩的马 戏业中,从传统马戏的儿童观众转向成年人和商 界人士,以马戏的形式来表达戏剧的情节,吸引 人们以高于传统马戏数倍的门票来享受这项前所 未见的娱乐。
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产业微笑曲线
? 微笑曲线(Smiling Curve)是国内重要科技业者宏 碁集团创办人施振荣先生,在1992年为了“再造 宏碁”提出了的理论,以作为宏碁的策略方向。
? 微笑曲线形象的展现了价值是如何在产业链上分 配的
? 微笑曲线有两个要点, 第一个是可以找出附加价值 在哪里, 第二个是关于竞争的型态。
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产业微笑曲线

微笑嘴型的一条曲线,两端朝上,在产业链中,附加值更多体现在两端,

设计和销售,处于中间的制造附加值最低,如下图。微笑曲线中间是制造;

左边是研发,属于全球性的竞争;右边是营销,主要是当地性的竞争。当前

制造产生的利润低,全球制造也已供过于求,但是研发与营销的附加价值高,

因此产业未来应朝微笑曲线的两端发展,也就是在左边加强研发创造智慧财

产权,在右边加强客户导向的营销与服务。

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产业微笑曲线

案例:华为

符合微笑曲线一个成功的例子是华为公司。在华为的员

工中,技术研究及开发人员占46%,市场营销和服务人员

占33%,管理及其他人员占9%,其余的12%才是生产人

员。20年来,华为一直保持这样的比例,人力资源配置呈

“研发和市场两边高”的“微笑曲线”。 在市场上,华为

也强化了这种低成本、高素质、大规模的优势。在90年代,

国际品牌虽然有技术优势,但其价格远高于华为,而且其

服务速度也很难跟上。大规模的营销人员确定了华为在市

场上的优势,他们为客户提供快速而周全的贴身服务。华

为的一位销售代表说:“我们跟客户保持良好的关系,甚

至在一些县市的电信局也有自己的办公室,随时给客户解

决问题,而国际大公司在一个省可能就只有几个人,怎么

能跟我们比?”

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对公司投资决策的启示
?关注股票市场,利用“宣告效应” ?洞察市场需求,调整市场战略 ?产业升级,产业链整合,产业间协同发展 ?立足基本国情,紧跟国家战略,顺应国际
经济社会发展潮流
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五、公司投资理论
? 确定条件下的“新古典厂商投资理论” ? 信息不对称、代理冲突与公司投资 ? 非理性投资决策与投资者非理性分析 (行为公司金融) ? 不确定性下公司投资理论
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确定条件下的“新古典厂商投资理论”
? 公司投资理论是继边际革命之后,在新古典主义资本理论和厂商理论 的基础上发展起来的。
? 凯恩斯革命掀起最优投资决策模型研究热潮。后凯恩斯主义宏观经济 学在投资总量上分析上所取得的重大进展为公司投资理论的形成和飞 速发展打下了坚实的基础。
? 现代公司投资行为理论的的正式形成以Jorgenson(1963)这篇文献 为标志。
? 为了协调Jorgenson(1967)对厂商投资行为的微观分析同凯恩斯宏 观投资总量分析上的差异,托宾(1969)提出了Q理论。
? Hayashi(1982)经过严密推导并予以实证检验,论证了托宾Q理论与 Jorgenson(1967)理论之间的逻辑一致性。这即是确定条件下“新 古典主义厂商投资理论”发展的主线。
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古典学派与凯恩斯主义的投资理论
? 古典经济学的观点认为,通过利率的变动,企业 意愿投资,或者说投资需求,总是自动与储蓄水 *相等的
? 投资需求被认为是与投资支出的融资成本(利率) 呈负相关,并且具有很高的弹性
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凯恩斯主义的投资理论
? 面对上世纪30年代大危机时长达数年的企业投资 不足的局面,凯恩斯对古典经济学的企业投资理 论提出了挑战
? 凯恩斯主义认为,投资需求对利率的弹性相对较 小,主要取决于投资者对其生产产品未来需求的 预期
? 克拉克(Clark,1917)的加速原理和凯恩斯 (1936)的乘数原理曾经是分析投资波动的理论 核心
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凯恩斯主义的投资理论
加速器原理
? 在宏观经济学中,投资变化引起国民收入变化的 效应叫投资乘数(Multiplier);收入变化引起 投资变化的效应称为加速器(accelerator)。
? 1)投资增加引起收入增加;2)收入增加引起消 费增加;3)消费增加引起投资增加。消费、投 资增加又会引起收入增加?
? 由于加速器效应,公司销售收入的变化会引起投 资支出的变化,这就是分析公司投资行为的加速
器理论。
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新古典投资理论
? 新古典综合派企业投资观点的坚定拥护者Jorgenson(1963, 1967)运用企业最优化行为模式建立了新古典综合派的企 业投资理论,旨在研究以长期利润最大化为目标的厂商最 优投资行为。
? 他得出了资本需求函数的一种特殊形式,即:
Kt*?b(Pt /ct)Yt
其中b是柯布一道格拉斯生产函数产出相对资本的弹性,Pt 是产出价格,Yt是产出水*,Ct为资本的使用者成本。货 币政策和税收政策通过影响利率、加速折旧、资本收益的 免税等措施对企业投资需求具有强有力的调节作用。
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托宾的Q理论
? 该理论由美国耶鲁大学教授詹姆斯·托宾(James Tobin),1982年诺贝尔经济学奖获得者提出。
? 简化的托宾Q:
股票的市场价值 Q?资本的重置成本
? 意义:托宾的 理论为投资函数的分析提供了一个 较好的方法。Q值的估计在厂商用发行股票的办 法进行融资、投资的过程中有着重要的实际意义。 当Q值较大时,厂商就可以发行更多的股票,投 资速度就可以加速。
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信息不对称及代理冲突下的公司投资理论
? 古典公司投资理论假定资本市场上具有完全信息,投资主 体的目标是实现价值最大化,最优资本存量取决于新增投 资是否对公司价值发挥积极作用。
? 融资约束理论放松了完美资本市场假设,从资金供求双方 信息不对称的角度出发,认为外部资金和内部资金之间的 成本差异导致融资约束。在考虑资本市场不完善条件下, 公司投资水*依赖于内部现金流并出现投资不足。
? 委托——代理理论研究公司管理者与股东之间、股东与债 权人之间存在利益冲突前提下,管理者出于“帝国建设” 等自利的目的、股东出于转嫁风险等动机所形成的过度投 资或投资不足问题。
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非对称信息下的投资理论(融资约束)

C SS

纵轴:资本成本 横轴:投资支出
DD 线:投资需求 SS 线: 融资,包括内部和 外部资金

E* Internal Funds
External Funds

Information Cost

Ep

资本成本

DD

O

I*

Ip

I

1)由于信息不对称,外部融资的成本比内部融资的成本高。向上倾斜的融资曲线 使得公司的投资无法达到最优水*。

2)信息不对称程度越严重,ss线就越陡,说明公司越难获得外部资金。 123

融资约束与过度投资统一框架
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金融加速器

? Bernanke提出,又称为资产负债表效应,由金融市场不完 善所引起。

? 金融市场上资金借贷双方之间的信息不对称导致了外部融 资的代理成本,而代理成本的大小与企业经营状况(即企 业净值,或者称资产负债状况)负相关。

? 在经济扩张时期,企业经营状况好,净值增加,借贷双方 之间代理成本下降,这会增强企业外部融资能力;反之, 经济低迷则会使企业外部融资能力减弱。融资增加(减少) 导致投资增加(减少),从而产出增加(下降),经济进 一步扩张(低迷),这又会影响到企业经营状况、净值和 外部融资能力,从而会有一种加速器效应。

? 资金借贷方之间代理成本的变化是问题的关键所在,它使

得“金融”因素(市场缺陷)作用于实际产出。正因为如

此,这种理论被称为金融加速器(Financial

accelerator)。

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行为公司金融的投资理论
? 资本市场不完善、代理冲突下的公司投资理论隐含了管理 者、投资者理性以及资本市场有效的假设。
? 行为公司金融研究的兴起和发展打破了股票价格自动收敛 于本源价值的市场有效假设。行为公司金融的投资理论认 为,即使不考虑信息不对称、代理冲突,管理者过度自信 也可以与公司投资机会、内部现金流共同作用,影响公司 投资行为,而市场非有效、投资者狂热情绪及其相互作用 也都会对公司投资行为产生影响。
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不确定性下的公司投资理论
? 公司投资理论发展的另一个重要方面是不确定性被广泛地 引入到了公司投资行为的分析之中,特别是进入90年代以 后,西方学者基于实物期权理论对不确定性与公司投资之 间关系的研究取得了比较大的进展。
? 学者们认为,公司拥有是否投资与一个价值随机波动的项 目的权利,当市场情况有利于投资时,公司才行使这一权 利。由于不确定性提高投资的期权价值,所以会对公司投 资产生抑制作用。
? 目前,关于不确定性下公司投资行为的深入研究正处于方 兴未艾之中。
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END




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